全产业链创新药支持方案获批，意味着医药行业已经触底，基本面、估值、配置也都处于历史底部，可以看好医药行业。
周晖/文
近两个月医药板块从高点回落17.5%，板块再度回调至历史底部区间。目前申万医药板块10年分位市盈率（PE）仅为2.8%，市销率（PS）和市盈率（PB）分别仅为1.9%和0.3%。随着《支持全链条创新药发展实施方案》正式获国务院常务会议批准，成为行业反弹的催化剂，政策底部已现。
华福证券认为，2018年以来，医药行业受政策、疫情及国内外环境等影响，整体增速有所调整，但长期稳中向好的趋势不变，且医保基金在控费背景下持续增长。医药板块内部各板块分布较前期发生明显变化，新时期行业有望迎来持续的结构性机会。
历史概述
据华福证券总结，2008年以来医药板块经历过三次大的历史底部：
2008年11月：行业首次触底，医药板块（申万）下跌57.1%（2008.1.1-2008.11.4），最低PE估值19.6倍。
行业基本面：仍在三大医保全覆盖下，支付能力在提升，需求在释放，基本面非常强劲；二级医药上市公司结构：符合行业现状，医药上市公司以中药、化学药为主，但化学药市值超过中药；外部环境：2008年金融危机引发市场全盘回调。
次要表现：虽然整个市场处于动荡状态，但医药板块在基本面强劲的支撑下，具有较强的防御性，在当时通胀环境下受到高度认可，且2009年新医改政策开始实施，触底后迅速反弹，并形成“V”型行情走势。
2012年1月，行业出现第二次历史底部，2011年医药板块（申万一级分类）下跌30.9%，最低PE估值为25.5倍。
行业基本面：医药行业需求仍充分释放，但医保支出增速超过收入增速，医保基金压力初步显现。2011年以来成本控制措施陆续出台，安徽采用“双信封”招标模式，实行“量价联动”、“单一来源承诺”等办法，政策面出台《药品出厂价调查办法》，确实拖累了行业增速。同时，2011年行业出现多起“黑天鹅”事件，如重庆啤酒乙肝疫苗事件、贵州16家血浆站关闭事件；二级医药上市公司结构：早期医药上市公司以中药、化学药为主，但中药市值超过化学药；外部环境：整体市场也迎来明显下行周期，2011年上证指数下跌21.7%。
次要表现：在此轮打压之下，医药板块经历了短暂的回调，直至2012年底才出现明显的底部反弹，这主要是因为新医改以来，医保支出开始大幅扩张，以及2012-2013年《医药产业十二五规划》、《生物产业发展规划》、新版基本药物目录等利好政策明确出台。
2018年12月：行业遭遇第三次历史底部，医药板块跌幅37.6%（2018年5月27日-2018年12月22日），最低PE估值为24倍。
行业基本面：2018年国家医保局成立，“4+7”带量采购启动，开启长期集采控费模式，集采、医保谈判也逐步成型，传统药企压力明显；2018年疫苗事件也对行业情绪造成明显影响，导致板块整体低迷；同时，2017年10月中办、国办印发《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》，2018年创新鼓励政策不断出台，医药创新积极性高涨；二级医药上市公司结构：中药相对占比明显下降，器械、服务明显上升；外部环境：2018年以来，受中美贸易摩擦影响，行业整体出现调整，恢复上行周期。
次要表现：此轮底部区域在2019年初迎来板块反弹，行业内更多新兴板块开始发力，例如创新药及设备、医药外包（CXO）、医疗服务药店等，本质上还是高增长板块和创新药表现更强。
回调分析
据华福证券研究，医药板块本轮下行周期自2021年中至今已持续三年，板块整体回调幅度达50.9%（2021年6月30日-2024年7月4日），7月4日最低估值23.3倍再次回调至历史低位。近三年的调整主要有以下几个原因：
第一，行业周期：2020-2021年新冠背景下，医药板块上涨明显，估值高位后回归均值。CXO板块确实表现出周期属性，投融资下行周期中实现的业绩，以及中美关系对相关板块产生负面影响。同时，近年来消费整体疲软，也一定程度上抑制了医药消费相关板块的体量。
二是医保费用控制：从带量采购、医保谈判控价到近期的比价政策，行业增速受到一定抑制，板块情绪受到明显影响。
此轮探底区间经历了数次触底，但每次都迅速反弹。
2022年9月：本轮首次触底，板块跌幅41%（2021.6.30-2022.9.26），最低PE估值20.9倍，估值位置达到2008年以来最低。主力高点持续下跌，叠加2022年疫情情绪影响。但考虑到疫情期间新冠相关增长需求较多，如药品、疫苗、手套、口罩等，行业当时有部分一次性涨幅虚高，实际估值没有表面那么低，9月之后随着疫情政策放松预期有所反弹。
2023年9月：本轮第二次触底，板块下跌19.4%（2023.2.3-2023.9.8），最低PE估值24.3倍。2023年的调整主要因为疫情过后需要消化一定的疫情相关基数，同时主营业务恢复略低于预期，行业情绪低落，在业绩短期影响逐渐清除后，再次迎来超跌反弹。
2024年2月：本轮第三次触底，板块下跌24.1%（2023.12.8-2024.2.5），最低PE估值22倍。本轮调整主要因为宏观环境整体流动性危机，医药行业需要消化2023年一季度疫情缓解时需求爆发的高基数，因此在2月中旬-3月随市场反弹后，因一季度业绩压力迎来一定回调，4月下旬业绩消化后重回高点；4月反弹主要因为市场预期二季度有望好转，但目前跟踪显示4-5月同样存在高基数压力，院内增速一般，同时院外消费在当前环境下也面临压力。政策面，近期有比价、提质、扩大集采等影响，导致行业整体再次调整至目前的底部位置。
行业表现
华福证券认为，从2024年3月创新药被写入政府工作报告，到全链条鼓励创新药的方案正式出台，再次明确创新药属于新型质量生产力，有望成为医药市场的利矛。从投资角度看，以下两点非常重要。
第一是商业化：加速入院和排除付费，将明显利好核心管线进入扩量期的企业。国产创新药研发时间较长，已进入扩量阶段，一方面企业第二增长曲线开始起步，另一方面生物技术开始落地，部分企业将扭亏为盈。
第二是全球竞争力：全链条鼓励创新和过去不一样，非常注重真正有全球竞争力的新药。未来可能会出台研发和应用支持目录，看好有全球竞争力的大品种。
通过回顾医药行业历史上的至暗时刻，华福证券认为医药行业已经见底，全产业链支持创新药方案获批，表明医药行业已经见底。基于2023年三季度的低基数，行业2024年三季度的业绩同比增速应该不错，意味着行业基本面已经见底。结合目前的配置和估值，华福证券认为，目前的市场可能已经见底，可以看好医药行业。
虽然医药行业每次调整的基本面和外部环境都不一样，每次反弹板块的表现也不同，但最重要的是行业走势。医药行业及其子行业的基本面非常重要。华福证券认为，在支付端承压、老龄化加剧的背景下，医药行业仍将结构性分化，不能简单投资于前几大板块。医药短期投资的重点是创新题材和中期业绩超预期。
投资策略为：调存量、求增量、求变量。其中，调存量：支付端追求成本效益——需求端进口替代和疾病谱变化，以老龄化为核心；求增量：技术突破或创新——创新药物和设备和国际化赚钱从外国人手里，以出海为核心；把握变量：新一轮国企改革——国企改革和行业集中度提高、做大做强的必然趋势，注重并购重组。
华福证券建议，医药行业中长期配置思路主线有五条：一、创新药、医疗器械：符合国家新型优质生产力方向，预计近期有持续政策催化，部分公司进入商业化变现、放量阶段。二、国企改革主题：新九条国策下，国企确定性高，国资委对上市公司经营性、市值要求提高，重点关注民族药，如业绩不错的中药、有一体化的血液制品等；三、中药：政策环境向好或有来自基药的催化，分红高且业绩符合当前市场风格，关注基药及高分红的非处方药(OTC)；四、医疗器械：股价已充分调整，关注竞价情况，预计三季报或有体现，可提前布局；第五，原材料：业绩利好，芯片利好，行业或将出现拐点，减肥药产业链已开始体现业绩。
本文于 8 月 3 日发表于《证券市场周刊》
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