背景是，海生药业（870656.BJ）于2024年2月2日在北交所上市，发行价为19.90元，但随着市场低迷，股价也跌破发行价，并持续10个交易日，触发推出稳定股价措施的条件。
如此抠门的增持，立刻引发了市场的热议，海生药业无奈之下，只能发布道歉公告。
（2024年3月5日公告）
海生药业也有自己不可告人的秘密：北交所要求公众持股比例不得低于25%，而海生药业公众持股比例为24.9999%，增持100股就接近25%，因此，唯一的办法就是延长减持时间，加大分红。
（2024年3月11日公告）
事实上，海生药业两大实际控制人增持资金并不缺，2023年4月29日申请北交所上市前，海生药业就进行了惊喜分红：2023年4月14日分红6000万元，2022年8月再分红6000万元。
（北交所上市前股权结构）
增持只是小问题，除此之外，海生药业还有其他更大的问题。
做什么的？
海生药业以原料生产为主，处于磺胺类原料药及中间体的产业链中。
（公司产品所处的产业链）
原料药包括兽药原料药和医药原料药，其中兽药原料药为主营业务。
（2024年1月招股说明书）
2023年营业收入2.1亿元，其中兽药原料药收入1.31亿元，占比62%；医药原料药收入0.28亿元，占比仅为13.6%。
（2023年收入构成）
客户包括下游养殖公司及大型制药公司：
（1）国内公司包括六安制药、温氏食品集团、中牧集团、双宝药业、九洲药业、惠生生物、江苏天和药业等；（2）国际公司包括ELANCO、CHORI、NUTRIEN等。
（前五名客户）
其中来自海外客户的收入占了相当一部分比重，超过一半。
（2024年1月招股说明书）
毛利率异常高
2018年至2020年原料药业务毛利率分别为21.6%、24.7%、53.3%，2019年至2020年，海生药业毛利率突然上升。
（毛利率、市值）
2020年年报解释，毛利率上升的原因是在车间整顿的同时，加大研发和工艺优化力度。
（2020年年报说明）
随后招股说明书称，关键中间体均由公司自行生产。
（2024年1月招股说明书）
事实上，海生药业整体的毛利率在同行业公司中是最高的。
（与同行业比较）
但是海生药业的营收规模最小，其他规模大一点的企业生产的中间体肯定比海生药业多。
（与同行业、市值比较）
此外，2023年海生药业原料药毛利率为52.2%，低于中间体毛利率55.5%。
（毛利率结构、市值）
这不符合商业逻辑，因为原料药的生产环节比中间体多，或者说中间体是生产原料药的一个环节、一个材料，理论上原料药的毛利率应该比中间体高。
而且奇怪的是，正常情况下，原料药和中间体的毛利率都是同升同降，但2023年，中间体的毛利率增长了9.4%，而兽药原料药的毛利率却下降了3.35%。
（毛利率变化，2023年年报）
从招股书披露的2023年上半年毛利率来看，兽药原料毛利率为58.24%，高于中间体毛利率（52.51%），看来下半年兽药原料毛利率有所下滑。
（毛利率变化，招股说明书）
根据其披露的数据，2023年下半年兽药原料的毛利率仅为50%，远低于中间体的56%，原因何在？
（2023年毛利率及市值）
此前，海生药业异常高毛利率在上市时曾四次受质疑：
（1）第一轮，北交所要求公司结合生产销售模式、产品类型及应用领域、客户结构、产品竞争优势、品牌知名度、市场地位等因素，说明公司产品毛利率远高于可比公司的原因及合理性。（2）第二轮，北交所要求公司结合原材料种类、生产工艺流程、最终产品种类等差异，说明可比公司“主要采购中间体用于后续生产，毛利率较低”的客观依据，以及公司毛利率较高的商业合理性。（3）第三轮，北交所要求公司结合市场供求关系、产品结构、销售单价及成本等因素，说明报告期内毛利率明显高于报告期外的原因及合理性，以及高毛利率是否可持续。 （4）第四轮，北交所继续对此问题进行追究，质疑毛利率较报告期初大幅上升的真实合理性，要求说明利用从基础化学原料到原料药生产的全产业链优势获取高额毛利的商业合理性，而可比上市公司并未采用上述模式。
从技术角度，海生药业称其毛利率提升是因为生产中间体，但中间体ASC、AA的生产技术是从韩国JMC公司购买的。
(招股章程)
（中级 ASC）
(中级 AA)
（合成工艺图，2023年10月询价函）
2015年至2021年6年间均没有发明专利，但该公司宣称这些专利均为独立开发，不存在侵权风险。
（发明专利信息、招股说明书）
但实际上，第二、三项专利的发明人分别为郑土才、叶山海、王小庆三人，其中第一发明人郑土才为院外人员，为衢州大学化工与材料工程学院副教授。
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