就在全世界翘首以盼的时候，Nvidia发布了财报，却不料却让黄仁勋“栽跟头”。
美国东部时间周三美股收盘后，英伟达发布了2025财年（截至2024年7月）第二季度财报。总营收同比增长122%至300.4亿美元，高于华尔街普遍预期的287亿美元，同时也创下了公司单季度营收历史新高；净利润翻倍至166亿美元，同比增长168%。
尽管业绩表现无可挑剔，但投资者对购买英伟达股票的兴趣并不大，财报发布后，英伟达股价暴跌，最大跌幅达8.85%，市值一夜之间蒸发逾2000亿美元。
更让人意外的是，英伟达甚至直接拖垮了美股芯片板块，美东时间8月29日开盘前，台积电、AMD、博通等公司均跌约2%。
这一系列事件似乎证明了一件事——尽管科技公司普遍认为AI正在给各行各业带来前所未有的变革，但AI行业本身却远比想象的要脆弱。
今年以来被反复讨论的问题，此刻又被再次提醒：这轮AI浪潮是否已经出现泡沫？
资本为何逃离英伟达？
如果仅从财报本身来看，Nvidia依然是业界无可争议的“铲球卖家”。
该公司最重要的数据中心业务营收为262.7亿美元，同比增长154%，超过此前华尔街普遍预期的250亿美元。
这很大程度上得益于硅谷巨头之间的“计算能力军备竞赛”。
仅从微软、亚马逊、Meta和Alphabet四家公司来看，根据各家此前公布的全年资本支出来看，这些公司今年在人工智能领域的投入总额高达1060亿美元。
与此同时，NVIDIA也在与下游代工厂商合作，稳步提升高性能计算卡产能，今年初台媒就曾数次报道台积电CoWoS封装产能明显不足。
但随后今年3月，Nvidia CFO Colette Kress在投资者会议上透露，在CoWoS产能问题上，Nvidia除了台积电外，还认证了其他封测厂商，H100芯片总产能预计将从去年的50万片大幅提升至150万至200万片。
财报中的数据基本可以证实这一点。
虽然NVIDIA在财报中没有详细列出产品出货结构，但考虑到今年4月份最新的H200芯片才刚刚开始向下游客户交付，且同期A系列芯片的出货量有所减少，因此本季度NVIDIA数据中心的核心产品依然是H100芯片。
结合该部门154%的同比增长，基本可以预计本季度H100的出货量可能较去年同期增长一倍。
根据财报电话会议的沟通内容，H200芯片将从今年第三季度开始大批量交付，即使下一代芯片年内就能量产，但下半年市场对H200的需求仍将持续增加。
黄仁勋的判断基于这样的事实，“全球云服务商几乎没有多余的GPU产能，而NVIDIA的GPU是唯一能够处理和加速SQL数据、Pandas数据、Pandas和Polars数据科学工具包的加速器。在等待Blackwell的同时，Hooper依然是最佳选择。”
相比于IDC（数据中心业务）的爆发式增长，本季度英伟达的游戏业务显得有些平淡：期内营收达到29亿美元，同比增长16%。
当然，这里面也有客观因素，作为英伟达当前游戏业务主力的RTX 40系列将在2022年底到2023年中期发布，而大部分需要升级显卡的玩家在去年就已经完成了换代，因此本季度游戏业务16%的增长还是比较理想的。
事实上，从今年下半年开始，英伟达的游戏业务很有可能迎来阶段性的爆发。
一方面，全球游戏市场正在复苏，根据DMM《游戏投资评论》报告显示，今年上半年全球游戏行业总投资额达到81亿美元，几乎是2023年全年的两倍。
今年众多现象级游戏作品的涌现也为NVIDIA持续创造利好，例如近期火爆的《黑神话：悟空》上线首日，天猫数据显示，“NVIDIA黑悟空联名”显卡等商品搜索量环比增长1379%。
另一方面，按照英伟达的规划，RTX 50系列显卡将在今年年底上市，届时预计随着游戏产业的复苏，又将迎来一波游戏玩家的换机需求。
总体来看，无论是从目前的表现，还是未来的预期来看，英伟达的两大核心业务都很难摆脱问题。
那么英伟达为何会让投资者一夜之间失去信心呢？
首先可以确定的是，Nvidia的下一代芯片Blackwell在量产上确实存在问题。
这里需要简单介绍一下：Blackwell并不是一颗芯片，而是一个平台，可以算是过去Hooper架构的延伸，但性能却实现了全方位的碾压。
在今年GTC大会上，黄仁勋举例称，“训练一个包含1.8万亿参数的模型，需要8000块Hopper GPU，消耗15MW的电力，而2000块Blackwell GPU只需4MW的功耗就能完成这一任务。”
但近日有消息称，这款被业界寄予厚望的芯片存在严重的设计缺陷，原定于今年第三季度的上市时间被推迟至明年第一季度。
在财报发布后的电话会议中，几乎有一半的投资机构问：“布莱克威尔怎么了？”
针对这一问题，Nvidia CFO Colette Kress表示，“公司已经将Blackwell样品发送给合作伙伴和客户，但需要对Blackwell芯片的光罩进行修改，以提高生产良率。”
克雷斯的声明丝毫没有让投资者放心，因为其中暗中承认了Blackwell存在设计缺陷，而且也没有明确说明该芯片是否能在年内交付。
另一个令市场看跌的因素是中国市场的不确定性。
虽然英伟达并未详细公布中国区的收入占比，但该公司明确表示，第二季度中国数据中心收入继续环比增长，成为公司数据中心总收入的“重要贡献者”。
不过，Nvidia依然无法拿出解决中国市场销售难题的解决方案。
目前，除了通过特殊渠道流入中国大陆的高性能计算卡外，NVIDIA在国内的主力出货依然是特别版芯片“H20”，不过面对国产同类产品时，除了软件生态之外，很难说H20到底有多大优势。
郁金香泡沫还是内燃机革命？
和所有伟大的泡沫故事一样，最新的人工智能叙事传达出一种似曾相识的感觉：人工智能将“改变世界”，提高生产力并扩大蛋糕，就像点燃工业革命的内燃机技术一样。但华尔街担心，如果除了英伟达之外没有人收获人工智能的回报，人工智能市场最终将触底。
那么，除了这些眼前的问题之外，Nvidia还面临着一个价值数万亿美元的关键长期问题——大型科技公司通过购买Nvidia GPU来建设数据中心的巨额投资是否会获得回报？
针对这一疑问，黄仁勋曾多次公开回应：“如果投资Hopper或Blackwell等加速计算基础设施，不仅可以节省大量数据处理成本，还可以快速出租这些设施，带来快速回报。”
然而事实并非如此，越来越多的迹象表明，以英伟达为代表的人工智能领域巨额投入，有望在未来带来长达10年以上的回报。
微软CFO艾米·胡德（Amy Hood）在解释对AI基础设施的巨额投资时表示：“这些投资对AI至关重要，但可能需要15年甚至更长时间才能获得回报。” -微软本季度的资本支出达到190亿美元，为2024财年以来单季度最高，几乎全部用于与AI和云计算相关的“基础设施”投资。
不过投资者们并没有耐心等待兑现这张十年的空白支票，在艾米·胡德发表此言后不久，微软美国股票应声下跌，较当日高点下跌逾2.58%，随后收窄至1.19%。
红杉资本分析师大卫·卡恩7月6日发布报告称，AI行业泡沫正在加剧，每年的产值必须超过6000亿美元才能支付数据中心、加速GPU卡等AI基础设施的费用。然而，当把所有AI公司的年营收加在一起时，仍有5000亿美元的巨大缺口。
硅谷越来越多的人开始质疑人工智能是否能够取得预期的效果，围绕人工智能叙事的“投机狂潮”泡沫和“幻觉”还能持续多久？
此前，全球最大科技投资者之一Prosus Group的人工智能和数据科学全球主管Euro Beinat表示，科技高管对人工智能能力做出宏大承诺的时代“将在未来16到18个月内结束”。
早在8月初，知名对冲基金埃利奥特管理公司在致客户的一封信中表示，英伟达正处于“泡沫”之中，推动芯片巨头崛起的人工智能技术也被“过度炒作”，尚未带来“与炒作相称的价值”。
至于市场泡沫何时会破裂，埃利奥特表示，如果英伟达公布糟糕的数据并“打破魔咒”，那么泡沫就有可能破裂。
这场泡沫也波及了整个国内大屏风潮。
Nvidia的“伤痛”是否给国内产业敲响警钟？
随着多家大型模型公司完成新一轮融资，大型模型公司的估值准入门槛已达200亿元新高。不过，也有人认为，中国这波大型模型公司潮正在形成泡沫。
因为大型模型公司的商业盈利模式一直以来都是一个谜，为了讲好商业故事，今年越来越多的基础大型模型公司开始探索“模型-应用融合”，希望通过对应用层的探索，带来真正的附加价值。
以某AI独角兽为例，其To B业务线营收未达预期，其推出的AI to C产品虽然积累了一定的用户规模，但日活跃用户和留存已到达瓶颈期，只能靠买量实现增长。
但AI to C产品很难找到有效的获客和转化方法。一位互联网平台运营人员告诉虎嗅，由于无法使用消费电商等传统推广方式，AI产品的获客和增长并没有有效的路径可仿效。
一位投资人向虎嗅透露，该公司产品的长期留存率不超过1%：“这就像滚雪球游戏，通过这种模式拿到VC的钱之后，你再投入钱做推广，获取更多用户来维持DAU，但用户留存极低，所以只能继续投入钱做推广来获客。再加上算力成本高昂，整个过程很难带来新的价值，可能有崩盘的风险。”
这样的泡沫同样存在于大模型浪潮中风靡的具身智能，人形机器人的前沿叙事到底是带来了真正的价值，还是短暂的泡沫？
一家机器人公司CEO告诉虎嗅：“有一家人形机器人公司，因为生产的人形机器人无法在工厂里运转，所以只能订购传统工业机械臂进行配送。”
不过，外国投资者显然更愿意接受这些AI叙事。但国内的资本环境让投资者更加看重初创企业的商业化。一些“现实的AIGC”论调——要求AI初创企业能够立即变现——几乎成了AI投资圈的主流观点。
一位一直密切关注中美AI风投的知名投资人，在谈及国内AI投资现状时曾自嘲道：“还是我们VC不努力的错，前几年那些烧钱的公司，没人问有没有盈利，这首先和中美两国的资本环境有关。”他甚至打了一个有趣的比喻：“富二代可以一直读到博士，再去找工作，我们有时可能中专毕业就被逼着去找工作。”
这也意味着“国内AI泡沫还没有美国那么大。”上海人工智能技术协会首席顾问尹志告诉虎嗅：“与国外商业资本的投资导向不同，国内AI投资多集中在政府出资建设的数据中心、服务器等实体基础设施行业。这就好比修高速公路能赚钱的时候没人问，因为它带动了上下游产业和就业的繁荣。”
此外，多位从业者告诉虎嗅，国内AI行业还处于上升阶段，谈泡沫还为时过早。同时，泡沫对行业也有积极作用，这波大模式带来的关注度和热钱可以推动整个行业的发展，这对从业者来说是巨大的利好。
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